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Liquidity risk in real estate investments

From a perspective of institutional investors

Written by M. Häggbom, K. Åsenius

Paper category

Master Thesis

Subject

Architecture & Real Estate

Year

2017

Abstract

Masterarbeit Real Estate: In den letzten Jahren sind die Zinssätze gesunken. Dies hat institutionelle Anleger dazu veranlasst, nach alternativen Anlagen zu suchen, die Rendite bringen. Eine der Anlagen, die angesichts dieses Wandels an Aufmerksamkeit gewonnen hat, sind Real Estate Immobilien. In der Vergangenheit boten Real Estate Immobilien eine hohe risikobereinigte Rendite, und seit 2006 sind die Immobilienpreise in Schweden um insgesamt 56 % gestiegen [Carlgren, 2016]. Real Estate Immobilien sind ein illiquider Vermögenswert, und es kann einige Zeit dauern, eine Immobilie zu einem von beiden Seiten vereinbarten Preis zu verkaufen. In dieser Studie werden die Auswirkungen der Einbeziehung oder Erhöhung der Allokation in illiquide Vermögenswerte für institutionelle Anleger aus einer Portfolioperspektive untersucht. Darüber hinaus werden andere Risikofaktoren, die für Immobilieninvestitionen relevant sind, untersucht und es wird aufgezeigt, wie die spezifischen Liquiditätsrisiken identifiziert und gemessen werden können.Die Untersuchung gliedert sich in zwei Teile. Ein qualitativer Teil besteht aus Interviews mit Anlegern schwedischer Pensionsfonds, um ihre Sicht auf Immobilienanlagen zu verstehen. Der andere Teil ist quantitativ und besteht aus verschiedenen Methoden zur Modellierung und Berechnung der mit der Liquidität verbundenen Risiken. Die Ergebnisse zeigen, dass die Wahrnehmung des Liquiditätsrisikos durch die Interviewteilnehmer größer ist als die, die durch quantitative Risikomessungen ermittelt wurde. Die herausragende Performance von Real Estate Immobilien in den Indizes könnte eher ein Effekt der künstlichen Glättung1 als der Performance der Anlageklasse sein. Ein Szenario, das sich auf die Anleger in Bezug auf illiquide Vermögenswerte auswirken könnte, ist das Risiko eines Zwangsverkaufs. Da viele der schwedischen institutionellen Anleger über starke Bilanzen verfügen, ist dieses Risiko jedoch geringer. Das Gesamtportfoliorisiko aus illiquiden Vermögenswerten ist auch aufgrund der begrenzten Allokation in diese Vermögensklassen begrenzt. Real Estate Immobilien- und Grundstücksinvestitionen haben in der Vergangenheit hohe Renditen erbracht und gelten als attraktive und stabile Anlage [Kaplan, 2012]. Der schwedische Wohnimmobilienmarkt wurde in den letzten Jahren durch niedrige Zinssätze und eine hohe Nachfrage im Verhältnis zum Angebot in städtischen Gebieten angetrieben. Die Wohnungspreise sind in Schweden zwischen 2006 und 2016 real, d. h. inflationsbereinigt, um 56 % gestiegen [Carlgren, 2016]. Dies kann mit dem schwedischen Börsenindex OMXS30 verglichen werden, der in den letzten zehn Jahren um 32 % gestiegen ist [Avanza, n.d.]. Blickt man dreißig Jahre zurück, so betrug der Anstieg der Immobilienpreise 226 % [Carlgren, 2016]. Aus dem Diagramm geht hervor, dass die Preise für Einfamilienhäuser in Schweden seit 2005 in etwa den gleichen Anstieg wie der OMXS30 verzeichnet haben, allerdings mit geringerer Volatilität. Im gleichen Zeitraum hat der Stockholmer Referenzindex (SBX-Index) mehr an Wert gewonnen, wie aus der dunkelblauen Linie in der folgenden Abbildung ersichtlich ist.Abbildung 1: Nominale Rendite für Aktien und Einfamilienhäuser seit 2005Quelle: Bloomberg und Nasdaq OMX Valueguard-KTH Housing IndexDie hohen Renditen, die Immobilieninvestitionen in der Vergangenheit erzielt haben, haben dazu geführt, dass die Anlageklasse bei institutionellen Anlegern an Aufmerksamkeit gewonnen hat, da sie hoffen, von den Renditen zu profitieren. Viele Immobiliengesellschaften befinden sich heute im Besitz von Pensionsfonds, so besitzen beispielsweise AMF-pension und Fj ̈arde AP-fonden (AP4) gemeinsam Rikshem [Ivarsson, 2015]. AMF-pension hat auch eine eigene Immobiliengesellschaft; AMF-fastigheter[SvD, 2015]. Die schwedischen AP-Fonds besitzen jeweils ein Viertel von Vasakronan, um ein weiteres Beispiel für Real Estate Immobilien im Besitz von institutionellen Anlegern zu nennen [Skogestig, 2017].1 Einige Investoren haben in den letzten Jahren verstärkt in Real Estate Immobilien investiert, und der Anstieg war rasant. So hat beispielsweise AMF-pensions seinen Anteil an Wohnimmobilien in den letzten vier Jahren vervierfacht und schätzt, dass sich sein Anteil an Real Estate Immobilien in den nächsten Jahren verdoppeln wird. Ein Teil dieses Anstiegs fand 2015 statt, als die AMF ein Portfolio von Gewerbeimmobilien im Wert von 6,1 Mrd. SEK kaufte [SvD, 2015]. Die institutionellen Anleger suchen vor allem nach Immobilieninvestitionen in Gebieten mit hohem Bevölkerungswachstum, z. B. in Stockholm [Ivarsson, 2015]. Der Trend hat sich im Laufe der Zeit verschoben, und in der Vergangenheit wurden schwedische Mietwohnungen in Eigentumswohnungen umgewandelt und weiterverkauft, anstatt ganze Komplexe an andere Großinvestoren zu verkaufen [Ivarsson, 2015].Für institutionelle Anleger, die Rentengelder investieren, ist eine solide Grundlage aus risikoarmen Vermögenswerten entscheidend. Diese Vermögenswerte können zur Absicherung künftiger Verbindlichkeiten verwendet werden. Die am häufigsten für die Absicherung genutzte Anlageklasse sind traditionell Anleihen mit hohem Rating [Anson et al., 2011]. Die Veränderung der Zinssätze, die zu sinkenden Renditen bei allen Laufzeiten und bei den Anleihen mit der kürzesten Laufzeit sogar zu negativen Renditen führt, hat dazu geführt, dass Anleger nach alternativen Anlagen suchen, die eine höhere Rendite als Ergänzung zu den Anleihen bieten [Fransson, 2017]. Diese alternativen Anlagen haben oft eine geringere Liquidität, was bedeutet, dass es länger dauert, bis die Anlage zu einem akzeptablen Preis verkauft werden kann [Amihud & Mendelson, 1986] [Damodaran, 2005]. Trotz dieser Tatsache haben alternative Anlagen in dem Maße an Beliebtheit gewonnen, wie die Zinssätze gesunken sind. Der Trend geht dahin, dass die Anleger ihre Allokation in den meisten Arten von illiquiden Vermögenswerten erhöht haben. Die größte und am stärksten investierte Art von realen, illiquiden Anlagen sind jedoch Real Estate Immobilien und andere Arten von Real Estate Immobilien [Anveden, 2017].Wenn jedoch nur ein kleiner Betrag in eine Anlageklasse investiert wird, ist dies eine gute Diversifizierung und kann das Risiko des Gesamtportfolios verringern. Erst wenn ein größerer Anteil des Gesamtportfolios aus illiquiden Vermögenswerten besteht, können die Risiken an Bedeutung gewinnen. [Anson et al., 2011]1.2 ProblematisierungDa Anleger ihre Allokation in Real Estate Immobilien erhöhen möchten, gewinnt das Verhalten dieser Anlageklasse an Bedeutung für die Gesamtportfolioperformance. Die Problematik des Haltens von Real Estate Immobilien und anderen illiquiden Vermögenswerten wurde während der Finanzkrise 2008 deutlich, als die Liquidität für die Anleger zu einem Problem wurde, nicht nur der Wert der Vermögenswerte. Während der Krise gab es Unternehmen, die zahlungsunfähig wurden, obwohl sie über Vermögenswerte in ihrer Bilanz verfügten.Die Investoren waren einfach nicht in der Lage, Käufer für ihre Vermögenswerte zu finden. Dies bedeutete, dass die Vermögenswerte wertlos wurden. Wäre jedoch Zeit gewesen, einen Käufer zu finden, hätten sie einen wirtschaftlichen Wert gehabt [Brunnermeiern, 2009]. Um das Liquiditätsrisiko in Kauf zu nehmen, muss der Eigentümer der Vermögenswerte für das Risiko entschädigt werden. Die Frage ist nur, in welcher Höhe, da das Risiko fast nur in Krisenzeiten besteht, wenn die Marktliquidität am geringsten ist und der Bedarf an Barmitteln am größten ist [Ang, 2014].Um die Auswirkungen von Krisen in Schweden zu sehen, kann die Situation Anfang der 1990er Jahre untersucht werden. Diese Krise wirkte sich auf den schwedischen Immobilienmarkt aus, und in Stockholm fielen die Hauspreise 1991 um 35 %, gefolgt von einem Rückgang um 15 % im Jahr 1992. Diese Krise wirkte sich auch auf die schwedischen Banken aus, die Solvenzprobleme bekamen und Kapital zur Begleichung ihrer Verbindlichkeiten benötigten. Dadurch fror der Markt ein und es wurden nur wenige Objekte gehandelt [Englund, 1999].2 Das Risiko, dass Vermögenswerte nicht gehandelt werden können oder dass es lange dauert, bis sie gehandelt werden, kann zu Problemen führen. Zeiträume, in denen wenig oder gar nicht gehandelt wird, sind in Indizes nicht zu erkennen, so dass es schwierig ist, die tatsächliche Volatilität des Vermögenswerts zu bestimmen. Im Anlagespektrum von Real Estate Immobilien und anderen illiquiden Vermögenswerten hat ein Vermögenswert nur zum Zeitpunkt der Transaktion einen Wert. Zu anderen Zeiten, wenn es weder Verkäufer noch Käufer auf dem Markt gibt, hat der Vermögenswert keinen greifbaren Wert. Dies führt dazu, dass die meisten Indizes und andere Quellen für kontinuierliche Bewertungen gezwungen sind, zwischen den Werten ähnlicher Vermögenswerte und Zeitpunkte zu interpolieren, was wiederum zu einer künstlich niedrigen Volatilität führen kann [Edelstein & Quan, 2006].Wenn institutionelle Anleger ihre Allokation in illiquide Vermögenswerte erhöhen wollen, ist es wichtig zu verstehen, welche Rendite für ein bestimmtes Risiko- und Liquiditätsniveau erwartet werden kann. Ein weiteres Problem bei der Umschichtung in illiquidere Anlagen besteht darin, dass sich dadurch die Risikomerkmale von Portfolios ändern können: von einem rein volatilitätsbasierten Portfoliorisiko zu einem Portfolio mit mehreren Risikofaktoren. Da die meisten institutionellen Anleger der Kontrolle der schwedischen Finanzaufsichtsbehörde FSA (Finansinspektionen (FI)) unterliegen, müssen sie in der Lage sein, Berichte zu erstellen. Sie müssen in der Lage sein, Risiko- und Renditeprognosen für ihr Portfolio vorzulegen, und wenn sie ihre Annahmen nicht gut begründen können, werden sie strengeren Kapitalanforderungen unterworfen [Svensk f ̈ors ̈akring, 2011].Um zu wissen, ob eine Investition ihr Risiko wert ist, ist es wichtig, das erwartete Risiko- und Renditeverhältnis für jeden Vermögenswert zu kennen. Dies wird dazu beitragen, fundiertere Entscheidungen zu treffen, was hoffentlich wiederum zu höheren Rentenleistungen für die Mitglieder führt.1.3 Zweck und ForschungsfragenDer Zweck dieser Studie besteht darin, die Auswirkungen des Verzichts auf Liquidität in den Portfolios institutioneller Anleger zu untersuchen. Zu diesen Auswirkungen gehören in erster Linie die Risikomessungen für Liquidität und die Frage, wie das Liquiditätsrisiko quantifiziert werden kann. Die Untersuchung der E↵ektsis wird durchgeführt, um die Höhe der erforderlichen Entschädigung zu bestimmen, die Anleger für eine Investition in einen illiquiden Vermögenswert, insbesondere in Real Estate Immobilien, verlangen sollten.Der Zweck der Studie wird durch die Beantwortung der folgenden Forschungsfragen erreicht, wobei die ersten beiden spezifischer und die dritte Forschungsfrage übergreifender sind. Die Fragen, die in dieser Studie beantwortet werden sollen, lauten:- Welche Risikofaktoren tragen Real Estate Immobilien zu einem Portfolio bei?- Welcher Anteil des gesamten Immobilienrisikos kann durch Illiquidität erklärt werden und wie kann das Illiquiditätsrisiko berechnet werden?- Welche Aspekte des Gesamtportfolios beeinflussen die Fähigkeit institutioneller Anleger, in illiquide Vermögenswerte zu investieren?1 .4 EinschränkungenWir haben uns entschieden, den Schwerpunkt der Arbeit auf illiquide Vermögenswerte und insbesondere auf Immobilienwerte zu legen. Diese Einschränkung wurde vorgenommen, da Real Estate Immobilien eine Anlageklasse sind, die in3 Beliebtheit bei Rentenanlegern erfreut [Cameras, 2017]. Diese Anlageklasse birgt ganz andere Risiken als Aktien und Anleihen [Brodin, 2017], weshalb der Schwerpunkt dieser Studie auf der Untersuchung der Auswirkungen einer Umschichtung von liquiden Vermögenswerten in illiquide Vermögenswerte in Form von Real Estate Immobilien liegt.3 Bei der Analyse potenzieller Anlagen hängt es in hohem Maße vom einzelnen Anleger und seiner Anlagestrategie ab, welcher Anlagewert am besten geeignet ist [Berk & DeMarzo, 2014]. Alle Anleger haben di↵erente Voraussetzungen mit di↵erenten Anlagehorizonten und unterschiedlichen Portfoliogrößen. Diese Studie beschränkt sich auf institutionelle Anleger, hauptsächlich Pensionsfonds. Der Hauptgrund für diese Beschränkung liegt in ihrer Größe und ihren Kapitalbeträgen, die sie in die Lage versetzen, größere Investitionen zu tätigen. Pensionsfonds haben einen langen Zeithorizont, verwalten große Mengen an Vermögenswerten und müssen Anforderungen in Bezug auf die Rendite und das Gesamtportfoliorisiko erfüllen [Anveden, 2017]. Diese Aspekte unterscheiden ihre Anlagestrategien von denen anderer Anleger, z. B. von Kleinanlegern oder Anlegern mit kurzem Zeithorizont.Diese Studie wurde in Schweden durchgeführt und ist auch auf dieses geografische Gebiet beschränkt, da es Unterschiede zwischen den Märkten gibt. Es werden zwar allgemeine Annahmen getroffen, aber die Untersuchung wird sich auf die Veränderungen auf dem schwedischen Markt und deren Auswirkungen auf den schwedischen Markt stützen. Auch die Vorschriften und Marktbedingungen unterscheiden sich von Land zu Land und sind wichtige Faktoren für die Investoren. Wir sind uns bewusst, dass sich die Vorschriften und Kapitalanforderungen, die sich auf die Zielgruppe dieser Studie auswirken, häufig ändern, und dass die Relevanz bei einer Änderung der Vorschriften abnehmen würde. Wir haben die Studie auf die aktuellen Anforderungen beschränkt, aber wir haben die potenziellen Auswirkungen von Änderungen der Vorschriften erörtert, die derzeit untersucht werden.1.5 Der Beitrag der StudieEine der ersten einflussreichen Studien über Risikoprämien wurde von Mehra und Prescott vorgelegt, als sie 1985 das Rätsel der Risikoprämien vorstellten. Seit der Veröffentlichung von Mehra und Prescott haben sich viele Studien auf die Schätzung der Risikoprämie für Aktien konzentriert [Pastor & Stambaugh, 2003], [Amihud & Mendelson, 1986]. Die Risikoprämie für alternative Anlagen wurde in den bisher durchgeführten Studien jedoch nur begrenzt berücksichtigt. Eine alternative Anlage, die einige Aufmerksamkeit erhalten hat, sind Real Estate Immobilien [Edelstein & Magin, 2012]. Es wurden einige Studien über die Risikoprämie bei Real Estate Immobilien durchgeführt, aber unseres Wissens nach wurden bisher keine Studien über die Risikoprämie von Immobilieninvestitionen auf dem schwedischen Markt und darüber, inwieweit die Liquidität das Gesamtrisiko beeinflusst, durchgeführt.Der Bereich der Liquiditätsprämie bei Real Estate Immobilien und anderen alternativen Anlagen ist relativ unerforscht, und die wenigen bisher durchgeführten Studien kamen zu unterschiedlichen Schlussfolgerungen. Dies liegt zum Teil daran, dass die Definition von Liquidität von Forscher zu Forscher unterschiedlich ist, aber auch an den für die Studien verwendeten Methoden und Daten. In Studien aus den Niederlanden und dem Vereinigten Königreich wurde das Risiko, das sich aus der unbekannten Transaktionsdauer und der Liquidität der Vermögenswerte ergibt, erörtert und entwickelt [Bond & Huang, 2004], [Bond et al., 2007]. Unseres Wissens wurde der Bereich des Liquiditätsrisikos und der Rendite von Real Estate Immobilien auf dem schwedischen Markt bis zum Beginn dieser Arbeit noch nicht erforscht. Ziel dieser Studie ist es, auf dem Rahmen von Bond und Huang [2008] aufzubauen und ihr Modell auf den schwedischen Markt anzuwenden, wobei4 Zusätzlich wird eine qualitative Analyse der Bedenken gegenüber Investitionen in diese Anlageklasse durchgeführt. Diese Studie kann dann zu einem vollständigeren Überblick über die mit Real Estate Immobilien verbundenen Risiken beitragen.5 2MethodeIn diesem Abschnitt des Berichts wird die Methodik zusammen mit dem Forschungsdesign beschrieben, das den Ablauf der Studie beschreibt und auch Überlegungen zu den ethischen Richtlinien der Forschung und deren Anwendung auf die Studie sowie zur Zuverlässigkeit, Gültigkeit und Verallgemeinerbarkeit enthält.2.1 ForschungsdesignDie entwickelte Methode soll die Forschungsfragen zur Aufnahme von Real Estate Immobilien in ein Portfolio und zur Quantifizierung der damit verbundenen Risiken für ein Vermögensportfolio, einschließlich des Faktors Liquiditätsrisiko, beantworten. In einem ersten Schritt wurde eine Literaturrecherche durchgeführt, die ein Verständnis für die potenziellen Risiken von Immobilieninvestitionen und deren Quantifizierung vermitteln sollte. Die Methode umfasste auch Interviews mit institutionellen Anlegern, Immobiliengesellschaften, Bankenvertretern und Fachleuten, um ein besseres Verständnis für die Meinungen der Anleger und ihre Situation zu gewinnen. In der nächsten Phase wurde das Liquiditätsrisiko mit quantitativen Methoden berechnet, und zwar anhand einer Analyse historischer Daten. Die Arbeit basiert auf einem deduktiven Prozess, und die Ergebnisse der quantitativen Studie werden mit den Erkenntnissen aus der Literatur und den Interviews verglichen. Durch den quantitativen Ansatz können allgemeine Ergebnisse gefunden werden [Collis & Hussey, 2013] und dieses Design erfüllt den Zweck der Studie gut. Der qualitative Teil der Studie dient der Beantwortung der Forschungsfrage nach den Auswirkungen alternativer Anlagen auf institutionelle Anleger. Bei der Verwendung eines deduktiven Designs ist es jedoch weniger natürlich, kritisch zu sein [Collis & Hussey, 2013], und wir haben uns bemüht, während des gesamten Forschungsprozesses kritisch zu bleiben und offen für Reflexionen und Meinungen zu sein.2.2 ForschungsprozessDer Arbeitsprozess dieser Studie wurde in sieben Schritte unterteilt. Der Prozess wird in chronologischer Reihenfolge dargestellt, wobei sich einige der Schritte überschneiden oder parallel durchgeführt wurden: - Vorstudie - In der Vorstudie wurde mit der Literaturrecherche begonnen. Es wurden zwei Interviews geführt, um ein breiteres Verständnis des Themas zu erlangen und zu erfahren, worüber die Branche mehr Informationen benötigt. Aus der Vorstudie wurden der vorläufige Hintergrund, die Problematisierung und die Forschungsfragen formuliert.-LiteraturrechercheAufgrundderForschungsfragenwurdedieLiteraturrecherche fortgesetzt und stärker fokussiert. Es wurden Konzepte und Theorien identifiziert, die weiter modelliert und analysiert werden konnten. Die Literaturrecherche wurde während des gesamten Forschungsprozesses fortgesetzt, wobei der größte Teil in der Anfangsphase durchgeführt wurde.-Interviews-Ausgehend von der Theorie wurden Fragen formuliert, die für den Interviewteil der Studie von Interesse sind. Anschließend wurden halbstrukturierte Interviews mit institutionellen Anlegern, Immobiliengesellschaften, Bankenvertretern und Fachleuten geführt.6 Datenerhebung - Die Daten wurden aus den Datenbanken Bloomberg, Nasdaq OMXValueguard-KTH Housing Index (HOX) Sverige und der IPD-Datenbank von MSCI entnommen. Die Daten umfassten historische Aktien-, Anleihe- und Immobilienpreise. Alle verwendeten Daten wurden in Indexform erhoben, um eine allgemeine Marktsicht und keine objektspezifische Sicht zu bieten.-Quantitative Analyse- Mit den gesammelten Daten und auf der Grundlage der Theorie wurde eine quantitative Analyse durchgeführt, indem Modelle verwendet wurden, um die Auswirkungen der Risikofaktoren zu quantifizieren.-Analyse- Das in der empirischen Studie gesammelte Material und die quantitativen Ergebnisse wurden dann mit den theoretischen Erkenntnissen verglichen und analysiert.-Schlussfolgerungen- Die Ergebnisse und die Analyse wurden dann zusammengefasst, um die Forschungsfragen zu beantworten.2 .3 LiteraturübersichtDie Literatur zum Thema wurde während des gesamten Prozesses gesammelt, wobei der Schwerpunkt in den frühen Phasen des Forschungsprozesses lag. Die Literaturrecherche begann mit einem breiten Spektrum und wurde im Laufe des Forschungsprozesses immer weiter eingegrenzt. Die Literatur wurde mit Hilfe von Datenbanken wie KTH Primo, Google Scholar, Google Books und dem Divaportal gesammelt. Die Literatur umfasste Informationen aus Fachzeitschriften, Artikeln und Büchern. Die gesamte Literatur wurde kritisch ausgewählt und, wenn möglich, wurden von Fachleuten überprüfte Arbeiten verwendet. Da es sich um ein spezifisches Thema handelt und der Bereich der Liquidität von Real Estate Immobilien in Schweden nicht umfassend erforscht wurde, wurden Quellen aus anderen Märkten verwendet. Die meisten der in den relevanten Bereichen durchgeführten Studien beruhen auf Daten aus dem amerikanischen Markt, aber wir haben auch Literatur zu Studien aus den Niederlanden und dem Vereinigten Königreich verwendet. Es gibt einige Unterschiede zwischen den Strukturen der einzelnen Märkte, einschließlich der Größe des Marktes und der den Markt beeinflussenden Vorschriften. Wir sind uns dieser Unterschiede bewusst und berücksichtigen sie bei der Verwendung ausländischer Studien, Literatur und Erkenntnisse. Folgende Suchbegriffe wurden in die Recherche einbezogen: Illiquidität, Real Estate Immobilien, institutionelle Investoren, IPD-Daten, HOX-Index, Bewertung, Rendite, Risikoprämie, Illiquiditätsprämie, Risikobereitschaft, Risikomanagement, Asset Management, Asset Liability Management, Asset Pricing, Performance, Provision, Transaktionskosten, Transaktionsprozess, Haltedauer, Anlagehorizont, Zwangsverkäufe, Anlagestrukturen, Klassifizierung von Real Estate Immobilien.2.4 InterviewsIm Rahmen der Vorstudie wurden zwei Interviews geführt, um ein breiteres Hintergrundwissen zu erhalten. Das erste Interview war ein unstrukturiertes Interview mit der Abteilung für institutionelle Beratung bei SEB. Das zweite Interview wurde mit einem ehemaligen Doktoranden der Immobilienökonomie geführt, der heute als Direktor und Finanzberater im Bereich Immobilieninvestitionen tätig ist, und war halbstrukturiert. Die zur Vorstudie gehörenden Interviews wurden nicht aufgezeichnet, jedoch wurden während beider Gespräche Notizen gemacht.7 Um ein tieferes Verständnis des Immobilienmarktes und der Ansichten der institutionellen Investoren über Real Estate Immobilien und ihre Strategien bei Investitionen in diese Anlageklasse zu erlangen, wurden weitere Interviews mit Immobilienunternehmen und institutionellen Investoren geführt. Diese Interviews lieferten Informationen über das Ziel, die Allokation in Real Estate Immobilien und andere illiquide Anlageklassen zu erhöhen. Bei diesen Gesprächen wurden auch Informationen über die erwartete Haltedauer ihrer Investitionen und die erwarteten Transaktionszeiten für die Bestände in den illiquiden Anlageklassen, insbesondere Real Estate Immobilien, gesammelt. Die erwartete Haltedauer und die Transaktionsdauer sind erforderliche Eingangsdaten für die Modellierung des Liquiditätsrisikos und Informationen, die nicht über Datenbanken verfügbar sind. 2.4.1 Auswahl der InterviewsDie Interviewteilnehmer wurden so ausgewählt, dass sie eine vielfältige Gruppe mit unterschiedlichen Ansichten, Strategien und Anliegen in Bezug auf Immobilieninvestitionen repräsentieren. Durch die Einbeziehung von Immobilienunternehmen konnte der Prozess von Direktinvestitionen nachvollzogen werden, wie eine Entscheidung getroffen wird und welche Faktoren bei der Recherche in einzelnen Objekten wichtig sind. Aus den Interviews mit institutionellen Investoren und dem institutionellen Vertrieb konnte die Portfolioperspektive des Haltens von alternativen Investments nachvollzogen werden. In den Experteninterviews wurden weitere Überlegungen und Herangehensweisen thematisiert, wobei die Auswahl einiger Interviews auf Empfehlungen unseres Ansprechpartners bei der SEB beruhte. Die Auswahl umfasste auch AP-Fonds, da diese über ein breit gefächertes Portfolio und eine lange Tradition einer relativ hohen Allokation in Real Estate Immobilien verfügen; AP2 wurde aufgrund seiner geografischen Lage ausgeschlossen. Die Interviews wurden aufgrund von Reiseerwägungen auf Akteure beschränkt, die ihren Hauptsitz in Stockholm haben. Dieser Umstand kann sich auf unsere Ergebnisse auswirken, da der von uns untersuchte Markt regional ist und zwischen den einzelnen Gebieten Schwedens variieren kann.Immobilienunternehmen wurden ebenfalls in die Interviews einbezogen, wobei die Auswahl der Immobilienunternehmen auf der Unternehmensgröße basierte. Bei der Auswahl der Immobilienunternehmen wurden auch geografische Gesichtspunkte berücksichtigt, und auch hier beschränkte sich die Auswahl auf Stockholm. Schließlich wurden drei Immobilienunternehmen für die Teilnahme am Interviewteil ausgewählt. Zusätzlich zu den bereits erwähnten Interviews wurde ein Interview mit einem kleineren Pensionsfonds geführt. Dieses Interview konnte einen Beitrag dazu leisten, wie sich die Größe auf die Einstellung zu Immobilieninvestitionen auswirkt.8 DatumNamePositionFirmaFormat20/1M. AnvedenInstitutionelle BeratungSEBUnstrukturiert26/1J. LekanderPhD in Real Estate EconomicsKTHSemi-strukturiert17/2J. SkogestigLeiter der Abteilung Immobilienanlagen Vasakronan Halbstrukturiert20/2H. BrodinInstitutioneller VertriebSEBSemi-strukturiert21/2B. Hellstr ̈omAlternative AnlagenAP3Semi-strukturiert22/2R. GavelReal Estate Portfolio ManagerSEBSemi-strukturiert23/2 F. Salen BromanPortfolio AnalystSEBSemi-strukturiert3/3M. KamerasTransaktion & AnalyseAMFSemi-strukturiert6/3 ̊A. Bergstr ̈omLeiter der FinanzabteilungFabegeSemi-structured6/3 K. Hansen Vikstr ̈omLeiter der GeschäftsentwicklungFabegeSemi-structured10/3M. AngbergLeiter Investment OcerAP1Semi-strukturiert15/3T. FranssonAlternative AnlagenAP4Semi-strukturiert15/3O. Nystr ̈omVermögensverwalter; ImmobilienAP4Semi-strukturiert23/3A.EvanderChefanlageberaterFPKSemi-strukturiert30/3C. GustafssonGeschäftsführerMSCISemi-strukturiert3/5G. MarcatoAs. Pr. Real Estate FinanceHBSSemi-structuredTable 1: Interview scheduleDie Zuverlässigkeit einer Studie erhöht sich mit einer größeren Anzahl von Interviews, wir haben jedoch eine empirische Sättigung unserer Ergebnisse erreicht. Neben der empirischen Sättigung mussten wir die Gesamtzahl der Interviews aus Zeitgründen begrenzen, da jedes weitere Interview einen abnehmenden Grenznutzen mit sich gebracht hätte. Wir haben die von Backer und Edwards [2012] vorgegebene Anzahl der durchgeführten Interviews eingehalten, die für eine fallstudienbasierte Diplomarbeit zwischen 12 und 60 Interviews vorschlägt. Wir haben die Gesamtzahl der Interviews in diesem Bereich positioniert, sind uns aber auch bewusst, dass wir uns im unteren Bereich des Spektrums befinden. Für diese Studie sind Interviews jedoch nur ein Teil der Studie in Kombination mit einem quantitativen Ansatz.2.4.2 StrukturAlle Interviews, die nicht der Studie vorausgingen, mit Ausnahme von drei Interviews, wurden aufgezeichnet, und bei allen Interviews wurden Notizen gemacht. Wir haben das Interview nicht in voller Länge transkribiert, es sei denn, es wurden spezifische Zitate aufgenommen. Nach dem Interview wurden die gemachten Notizen bei Bedarf durch Transkriptionen der Aufnahmen ergänzt. Die Interviewfragen wurden den befragten Personen auf Wunsch vorab zugesandt, bei den meisten Interviews wurden die Fragen jedoch nicht angefordert. Das halbstrukturierte Format, das mit einer Ausnahme für alle Interviews verwendet wurde, eignete sich gut für die Studie, da dieses Format eine Grundlage für die Vorbereitung auf die Diskussion bot. Durch die Möglichkeit, zusätzliche Fragen zu stellen, konnten Klarstellungen vorgenommen und die Antworten weiterverfolgt werden, um weitere Informationen zu erhalten, wenn der Befragte mehr zu ergänzen hatte [Collis & Hussey, 2013]. Ein Problem bei diesem Format ist, dass die während der Interviews gestellten Folgefragen zwischen den Teilnehmern variieren und dadurch die Vergleichbarkeit zwischen den Interviews verringern. Das halbstrukturierte Format bietet jedoch die Möglichkeit, in dem Bereich, der für die Person von Interesse ist, in die Tiefe zu gehen und zusätzliche Erkenntnisse zu gewinnen.9 2.4.3 Ethische ErwägungenBei den Interviews wurden die forschungsethischen Grundsätze von Vetenskapsr ̊adet [2002] angewandt und befolgt. Die vier wichtigsten ethischen Erwägungen werden im Folgenden erläutert: - Information - Alle Teilnehmer des Interviewabschnitts wurden über den Zweck der Studie informiert. Als die Personen kontaktiert und gebeten wurden, am Interviewteil der Studie teilzunehmen, wurde die Arbeit beschrieben, die Auswahl begründet und die Art der zu stellenden Fragen geklärt.-Zustimmung- Alle Interviewteilnehmer stimmten ihrer Teilnahme in schriftlicher Form zu, und zwar per E-Mail, nachdem die Frage nach der Teilnahme mit einer kurzen Beschreibung des Zwecks der Studie und des Themas, das während des Interviews behandelt werden sollte, versandt worden war. Die Teilnehmer wurden auch um ihre Zustimmung zur Aufzeichnung des Interviews gebeten. - Vertraulichkeit - Alle Teilnehmer hatten die Möglichkeit, anonym teilzunehmen. In der Studie hat keiner der Teilnehmer um eine anonyme Teilnahme gebeten.-Verwendung der Ergebnisse- Alle für die Studie gesammelten Informationen werden nur für den Zweck dieser Studie verwendet. Alle Teilnehmer wurden darauf hingewiesen, dass die Studie nach ihrem Abschluss öffentlich zugänglich sein wird. Alle Aufnahmen werden nach Abschluss der Studie gelöscht.2.4.4 Klassifizierung des empirischen MaterialsNach den Interviews wurde das gesammelte Material gesammelt und nach Kategorien geordnet. Einige der in den Interviews gestellten Fragen wurden für die quantitative Modellierung verwendet, die übrigen Informationen dienten dazu, das Verhalten der Investoren und andere Aspekte von Immobilieninvestitionen zu verstehen. Das Material wurde in folgende Kategorien eingeteilt: Gleichgewicht zwischen Risiko und Rendite bei Investitionen, Illiquidität, Transaktionen und der Vermögenswert aus einer Portfolioperspektive. Die Ergebnisse finden sich in Abschnitt 4.2.5 Datenerhebung Der qualitative Teil der Studie basiert auf historischen Daten. Die in diese Studie einbezogenen Daten sind: historische Aktien-, Anleihe- und Immobilienpreise. Die historischen Aktien- und Anleihekurse wurden der Datenbank Bloomberg entnommen. Die Suche nach historischen Daten über physische Real Estate Immobilien ist schwieriger, da nur Preisinformationen verfügbar sind, wenn eine Transaktion durchgeführt wurde. Ein weiteres Problem bei den Immobiliendaten besteht darin, dass die in den Beispielindizes enthaltenen Objekte nicht identisch sind, anders als z. B. Aktien. Um dieses Problem zu lösen, wurden Daten zu Immobilienindizes wie dem IPD-Index von MSCI und dem Nasdaq OMX Valueguard-KTH HousingIndex (HOX) Sverige verwendet. Darüber hinaus wurden Daten über die erwartete Transaktionsdauer und die erwartete Haltedauer verwendet, die durch Befragungen ermittelt und aus den Daten abgeleitet werden konnten.2.5.1 Wohnungsindex - HOX Der schwedische Nasdaq OMX Valueguard-KTH Housing Index (HOX Index) basiert auf einem hedonistischen Preismodell mit monatlichen Preisaktualisierungen. Die Daten in den HOX-Indizes umfassen Wohnungen in Privateigentum. Die Daten für den Index werden von M ̈aklarstatistik AB erhoben, und10 wird dann eine multiple Regression verwendet, um den Transaktionspreis um die beschreibenden Faktoren des jeweiligen verkauften Objekts zu bereinigen. Diese Faktoren umfassen Indikatoren wie Größe, Anzahl der Zimmer und Lage und werden verwendet, um die Preisentwicklung für eine "normale Immobilie" zu berechnen. Diese Methode erfordert weniger Daten als der Vergleich von Transaktionen desselben Objekts, bei dem wiederholte Transaktionen desselben Objekts verwendet werden. Die Gewichtung des HOX-Index wird alle sechs Monate angepasst, um die Verteilung der abgeschlossenen Transaktionen angemessen zu berücksichtigen. [Valueguard, 2011]2.5.2 Immobilienindex - IPDFür die Daten der verschiedenen Segmente von Immobilieninvestitionen wurde der MSCI Swedish annualproperty digest verwendet. Diese Daten beinhalten historische Indexveränderungen zwischen 1983 und 2016. In diesen Daten werden Real Estate Immobilien in die Kategorien Einzelhandel, Gewerbe, Industrie und Wohnimmobilien unterteilt. Die Daten beruhen auf Bewertungen und nicht auf Transaktionen wie andere Indizes. Insgesamt wurden 3937 Real Estate Immobilien im Jahr 2016 erfasst [MSCI, 2016]. Aus der IPD-Datenbank wurden nur Daten für den schwedischen Markt verwendet, IPD-Daten werden jährlich aktualisiert.2.5.3 Überlegungen zu den DatenDer transaktionsbasierte HOX-Index gibt einen Hinweis auf Preisänderungen und der IPD-Index darauf, wie sich die Bewertungen für den gesamten Markt und die Segmente ändern, aber nicht für bestimmte Objekte, und diese Indizes sind keine reinen Transaktionsdaten von wiederverkauften Real Estate Immobilien. Die quantitativen Ergebnisse wären für einzelne Objekte zuverlässiger gewesen, wenn die verwendeten Daten nur von diesem Objekt stammten. Da jedoch die allgemeine Marktentwicklung für die Studie interessanter ist als Einzelfälle, sind die verwendeten Daten repräsentativ und erfüllen den Zweck der Studie gut.Durch die Sammlung von Daten aus Datenbanken wird die Studie auf Sekundärdaten beruhen[Collis & Hussey, 2013]. Bei einem Teil der Daten handelt es sich um historische Aktien- und Anleihekurse. Dabei handelt es sich um öffentliche Daten, von denen angenommen werden kann, dass sie genau sind. Bei der Verwendung von IPD- und HOX-Indexdaten muss man sich auf die Art der Datenerhebung verlassen können, und es ist wichtig zu verstehen, welche Art von Real Estate Immobilien in den Indizes enthalten ist und welche Marktdaten für eine vergleichbare Studie herangezogen werden.Eine Einschränkung bei den für die Studie verwendeten Daten ist die unregelmäßige Veröffentlichung von Daten. Die IPD-Daten sind nur auf jährlicher Basis und die HOX-Daten auf monatlicher Basis verfügbar. Diese Einschränkung wird jedoch durch die langen verfügbaren Zeitreihen kompensiert, die genügend Daten für zuverlässige statistische Untersuchungen liefern. Die langen Zeitreihen umfassen auch Daten aus mehreren Marktzyklen. Die Verwendung historischer Daten zur Vorhersage künftiger Ergebnisse ist ein weiterer einschränkender Faktor bei allen vorausschauenden Studien. Wir werden historische Daten als Ersatz für künftige Ergebnisse verwenden, und die Anwendbarkeit dieser Daten ist auf die Annahme beschränkt, dass historische Informationen ein guter Ersatz für künftige Ereignisse sind.2.5.4 Geglättete DatenImmobiliendaten haben die Verzerrung unzureichender Transaktionsdaten während Rezessionen. Daten über Immobilienpreise werden nur dann veröffentlicht, wenn eine Transaktion erfolgreich ist. Dies führt zu einer Verzerrung der Daten, da gescheiterte Transaktionen und verlassene Real Estate Immobilien nicht in den11 Index enthalten sind [Edelstein & Quan, 2006]. Darüber hinaus haben bewertungsbasierte Indizes wie der IPD-Index das Problem, dass die Preisschwankungen in den Daten nicht immer sichtbar sind. Dies kann dadurch verursacht werden, dass die Bewertungen von den tatsächlichen Marktpreisen abweichen und eine zeitliche Verzögerung aufweisen. Die Zeitverzögerung entsteht, weil die Bewertungen auf früheren Bewertungen beruhen und nicht so häufig durchgeführt werden. Diese Faktoren führen zu einer Glättung der Immobilienbewertungen. Um vergleichbare Immobilieninvestitionen zu erhalten, wurde die Glättung durchgeführt, um die Probleme zu kompensieren, die sich aus den Immobilienbewertungen ergeben [Geltner, 1992].Um die Indizes zu bereinigen, die auf Bewertungen und nicht auf Transaktionen basieren, wird der Ansatz der Glättung von Immobilienindizes verwendet. Die Theorie hinter diesem Ansatz wird in Abschnitt 3.6.5 beschrieben. Bei dem anderen verwendeten Datensatz, dem Nasdaq OMX Valueguard-KTHHousing Index (HOX) Sverige, handelt es sich um transaktionsbasierte Wohnimmobiliendaten. Da der HOX-Index transaktionsbasiert ist, wird bei diesen Daten keine Glättungsmethode angewandt.2.6 Quantitative AnalyseDie gesammelten Daten wurden anschließend für Berechnungen nach einem von Bond und Hwang [2004] entwickelten Modell verwendet. Die Ex-ante-Varianz ist die Varianz der Halte- und der Transaktionsperiode.Auf der Grundlage des Ex-ante-Varianzmodells kann aus den Indexdaten ein Skalierungsfaktor für die Varianz berechnet werden.Die bereinigte Varianz kann dann zur Berechnung einer bereinigten Sharpe-Ratio für Real Estate Immobilien verwendet werden, die dann wiederum mit der Sharpe-Ratio für Aktien verglichen werden kann. Unter der Annahme, dass alle Risiken belohnt werden, wird damit berechnet, welcher Anteil der Immobilienrendite auf das Transaktionszeitrisiko entfallen sollte. Zusätzlich zu diesen Schritten wurde eine Untersuchung der Auswirkungen eines potenziellen Zwangsverkaufs auf die erwartete Rendite des Vermögenswerts durchgeführt, um die mit einer geringeren Liquidität und damit längeren Transaktionszeiträumen verbundenen Risiken zu ermitteln. Diese Berechnungen wurden anhand hypothetischer Fälle durchgeführt, die sich aus den Erkenntnissen der Literaturrecherche und der Interviews ergaben. Die Situation von Zwangsverkäufen kann auch dazu verwendet werden, einige der Auswirkungen von Illiquidität aufzuzeigen, woraus eine Liquidationsprämie berechnet werden kann.2.7 QuellenkritikWährend der gesamten Arbeit wurde eine strenge Quellenkritik angewendet. Die verwendete Literatur wurde entweder in einer Fachzeitschrift oder als eigenständiges Buch in einem bekannten Verlag veröffentlicht, wobei möglichst mehrere Quellen zur Absicherung der Ergebnisse herangezogen wurden. Interviews oder Erkenntnisse aus dieser Studie wurden in den Fällen, in denen dies möglich war, als Quellenbestätigung herangezogen. Wir haben während der gesamten Arbeit eine Triangulation aller Ergebnisse angestrebt. Triangulation bedeutet, dass mindestens drei unabhängige Informationsquellen gefunden werden müssen, die zu derselben Schlussfolgerung führen [Collis & Hussey, 2013]. Für die meisten Abschnitte dieses Berichts war eine Triangulation nicht möglich, da wir nur Literatur und Interviews zur Verfügung hatten, die unsere Ergebnisse unterstützen.12 2.8 Gültigkeit und ZuverlässigkeitGültigkeit bedeutet, dass die richtige Sache untersucht wird, und dazu gehört auch, dass eine für den Zweck der Studie geeignete Methode gewählt wird. Zuverlässigkeit bedeutet, dass die Sache auf die richtige Art und Weise untersucht wird, d. h. wie die Ergebnisse gemessen oder interpretiert werden [Blomkvist & Hallin, 2015].Zuverlässigkeit steht im Zusammenhang mit der Objektivität des Forschers und dem Ausmaß, in dem ein anderer Forscher zu denselben Schlussfolgerungen kommen würde [Collis & Hussey, 2013].Im quantitativen Teil der Studie ist die Zuverlässigkeit hoch, da sowohl die Methode als auch die verwendeten Daten dargestellt werden und die Studie daher mit Hilfe öffentlich verfügbarer Daten repliziert werden könnte. Illiquidität ist ein Begriff, der auf unterschiedliche Weise interpretiert werden kann, und in der Forschung gibt es keine eindeutige Definition dessen, was der Begriff tatsächlich bedeutet oder wie er verwendet werden sollte. Die unterschiedlichen Definitionen von Liquidität und was sie eigentlich ist, könnten die Aussagekraft beeinträchtigen, da nach Blomkvist und Hallins [2015] Definition des Studiums das Richtige von der individuellen Definition abhängt. Im quantitativen Teil der Studie wurde die Validität durch mehrere, sorgfältig formulierte Fragen hergestellt. Die Reliabilität wurde dadurch erhöht, dass bei den meisten Interviews zwei Personen die Antworten aus dem Interview interpretierten und auch mehrere Interviews geführt wurden. Die Reliabilität sinkt jedoch aufgrund des halbstrukturierten Formats der Interviews und der Tatsache, dass in verschiedenen Interviews unterschiedliche Folgefragen gestellt wurden. Dies ist nicht unerwartet, da Ergebnisse aus der sozialwissenschaftlichen Forschung nur selten repliziert werden können [Blomkvist & Hallin, 2015].2.9 VerallgemeinerungDie Verallgemeinerbarkeit der Ergebnisse aus dieser Studie ist aufgrund der in Abschnitt 1.4 beschriebenen Einschränkungen begrenzt. Die verwendeten Modelle sind jedoch verallgemeinerbar und die angewandte Methode eignet sich für den Einsatz in breiteren Märkten. Da der Interviewteil auf die spezifischen Marktbedingungen auf dem schwedischen Markt und die regulatorischen Bedingungen dieses Marktes ausgerichtet ist, sollten die Interviewergebnisse nicht als verallgemeinerbar für einen breiteren Markt angesehen werden, können aber für Vergleichszwecke zwischen Märkten verwendet werden. In Bezug auf andere Anlegertypen beschränken sich die Ergebnisse auf Anleger mit einem langen Zeithorizont und großen verwalteten Kapitalbeträgen; eine Verallgemeinerung über diese Gruppe hinaus wäre aufgrund der inhärenten Aspekte von Immobilieninvestitionen nicht möglich. Read Less